NOTE SULLA FINANZA INNOVATIVA
MERCHANT BANKING - PROJECT FINANCING

MERCHANT BANKING

Il Merchant Banking (attività di banca d'affari) consiste in una serie di attività di "corporate finance" volta a fornire all'impresa servizi finanziari avanzati ed innovativi comprendenti principalmente: "private equity" (investimento nel capitale di rischio delle imprese mediante assunzione di partecipazioni societarie); "Merger and Aquisition (M&A)" (finanza straordinaria di impresa finalizzata a ristrutturazioni societarie e di gruppi, anche mediante acquisizioni societarie, ed a processi di riallocazione proprietaria); "financial advising" (consulenza finanziaria per l'accompagnamento e ammissione delle imprese alla quotazione in Borsa "I.P.O. - Initial Public Offering").

Si tratta di servizi di finanza innovativa che ARTEMISIA promuove, in aggiunta a quelli dei circuiti creditizi tradizionali, a sostegno delle strategie d'impresa.

ARTEMISIA intende illustrare con la presente nota:

• l'attività di investimento (private equity) nel capitale di rischio di imprese non quotate;
• l'attività di "acquisition financing" che viene svolta direttamente a sostegno della crescita esterna delle imprese (attraverso acquisizioni e/o fusioni);
• L'attività consulenziale di M&A (Merger and Acquisition) e di advising a favore di Enti Pubblici, svolte rispettivamente per operazioni di finanza straordinaria d'impresa e per i processi di privatizzazione di aziende di pubblici servizi.
  
  

Le diverse tipologie di investimento possono essere definite in relazione alle diverse fasi del ciclo di vita delle aziende in quanto, a seconda della fase di vita aziendale, anche l'intervento dell'investitore deve avere caratteristiche diverse che, stante le mutate dimensioni e prospettive, condizionano il mix di capitale e know how che l'investitore finanziario apporta.

Per quanto sopra le operazioni di investimento possono distinguersi in:

• interventi di "early stage", volti al finanziamento delle prime fasi di avvio dell'impresa. In tale categoria si distingue ancora tra "seed financing" (finanziamento dell'idea) e "start up financing" (finanziamento della fase di avvio successiva al progetto);
• interventi di "development capital" o "expansion" (capitale per lo sviluppo), volti al finanziamento della crescita di aziende già esistenti;
• interventi di "replacement capital" (capitale di sostituzione), volti a sostituire, in parte, l'azionariato/proprietà di una impresa che non è più coinvolto/a nelle attività aziendali. Tali operazioni non comportano un aumento di capitale sociale per l'impresa. Quando tali operazioni sono rivolte a sostituire tutta la proprietà di un'impresa si parla di interventi di "leverage buy out" che si qualificano come management buy out o buy in a seconda che i nuovi azionisti siano rappresentati da manager interni o esterni all'azienda;
• Interventi di "bridge financing" finalizzati all'accompagnamento dell'impresa in Borsa.

L'utilità ed il ruolo dell'investimento nel capitale di rischio delle imprese può essere considerata da un duplice punto di vista: macroeconomico e aziendale.

A livello di sistema economico lo sviluppo dell'attività di investimento consente di supportare la crescita e l'affermazione di aziende selezionate - sulla base di caratteristiche potenziali di alto tasso di crescita - e quindi contribuisce allo sviluppo del sistema industriale locale e nazionale. Numerosi studi, svolti a livello europeo, hanno dimostrato che le società partecipate da un partner finanziario (cosiddette "venture backed company") sono cresciute a tassi più sostenuti rispetto a quelli del sistema, hanno investito creando posti di lavoro ed in genere sono proiettate su strategie di maggiore sviluppo.
A livello delle aziende, il ricorso al "private equity" consente agli imprenditori di ottenere due importanti apporti:

• capitale di rischio che può essere richiesto per sostenere varie fasi/situazioni del ciclo di vita aziendale:
  • avviamento di attività;
  • piani di sviluppo industriale;
  • nuove strategie industriali e/o commerciali;
  • processi di integrazione;
  • piani di crescita esterna mediante acquisizioni aziendali;
  • passaggi generazionali alla guida dell'impresa;
  • passaggio intermedio per preparare l'azienda alla quotazione in Borsa;
  • altri momenti critici nel ciclo di vita aziendale.

• know how manageriale che l'investitore mette a disposizione dell'azienda:
  • nel settore tipicamente finanziario in riferimento ad operazioni straordinarie d'impresa;
  • nei rapporti strutturati che l'investitore ha con gli operatori nel mercato dei capitali;
  • nei rapporti strutturati che l'investitore ha con gli operatori nel mercato del credito (sistema bancario);
  • nei rapporti con operatori industriali del settore, ecc...

Tutti i settori di attività economica si prestano per operazioni di investimento del capitale di rischio.

L'ingresso di un investitore o partner finanziario nel capitale, comporta in genere i seguenti vantaggi per l'azienda:

• reperimento di mezzi finanziari freschi;
• facilitazione nell'accesso al capitale di debito;
• miglioramento dell'immagine dell'impresa;
• aumento della notorietà dell'impresa;
• aumento della capacità contrattuale;
• sinergie con la rete di rapporti del partner finanziario;
• disponibilità di risorse manageriali fornite dal partner finanziario;
• avvio di processi virtuosi d'impresa che il rapporto con il partner finanziario rende imprescindibili a livello organizzativo, di pianificazione e controllo di gestione e di comunicazione, finalizzati a strutturare l'impresa come manageriale;
• accompagnamento del management e della Proprietà dell'impresa verso "modi di ragionare" richiesti dal mercato dei capitali, in prospettiva ed in preparazione della quotazione in Borsa.

L'ingresso dell'investitore può comportare, a seconda dei casi, anche i seguenti vantaggi per l'imprenditore:

• ricapitalizzazione dell'impresa senza immettere risorse finanziarie personali;
• possibilità di monetizzare parzialmente/totalmente il "valore economico" del capitale dell'impresa, costruito nel tempo grazie agli investimenti ed all'attività dell'imprenditore stesso;
• agevolazione del passaggio generazionale;
• accelerazione del processo di valorizzazione della propria azienda.

Obiettivo principale dell'investitore:
"entrare nel capitale dell'impresa con lo scopo di collaborare con l'imprenditore al fine di raggiungere, in un previsto arco di tempo, determinati obiettivi aziendali, finalizzati ad aumentare il valore del capitale economico dell'impresa e quindi, raggiunti tali obiettivi, uscire dal capitale realizzando un adeguato capital gain"

L'investitore svolge un ruolo positivo ed apporta le sue competenze al fine di perseguire la crescita del valore del capitale dell'azienda. Il maggior valore dell'azienda, in genere, resta per la parte maggiore nelle mani della proprietà/imprenditore che, di norma, detiene la maggioranza del capitale stesso.

Il presupposto fondamentale affinché l'investitore decida positivamente l'operazione di investimento è costituito dalla:

"possibilità di prevedere, fin dal momento dell'ingresso nel capitale, le modalità di uscita (way out) e di verificare, sempre come ragionevole aspettativa, che l'uscita o dismissione sia agevole da praticare ed idonea al conseguimento del capital gain".

La valutazione dell'opportunità di investire in un'impresa può essere presentata dall'imprenditore all'investitore (banca, fondo chiuso, ecc..) o ricercata direttamente da quest'ultimo.

In ogni caso la valutazione dell'operazione di investimento si sviluppa attraverso un processo di valutazione da parte dell'investitore, articolato nelle fasi descritte di seguito, realizzate sempre con la collaborazione dell'imprenditore, dei suoi manager e/o dei suoi consulenti (fiscalisti, legali, società di revisione, ecc..).

a) analisi approfondita dell'azienda e del mercato

Questa fase è dedicata alla conoscenza dell'azienda, iniziando dalla sua storia, per arrivare a definire e valutare esattamente il prodotto/servizio, gli assets materiali ed immateriali (si pensi all'importanza di un marchio affermato e/o di una quota significativa di mercato detenuta), l'organizzazione, la dotazione tecnologica e le risorse umane.
La conoscenza dell'azienda passa poi attraverso l'esame del mercato attuale e potenziale, il posizionamento di mercato, i punti di forza e di debolezza e la verifica della coerenza della formula imprenditoriale con le tendenze di mercato e le potenzialità di crescita.

b) valutazione del management

Il management e la formula imprenditoriale sono fattori fortemente condizionanti il successo o l'insuccesso di una operazione di investimento.

La verifica delle capacità imprenditoriali e manageriali non è un'operazione semplice in quanto comporta la valutazione di attitudini personali oltre che delle esperienze professionali. L'organigramma dell'azienda e le funzioni previste nello stesso, devono confermare l'esistenza in azienda delle competenze e della struttura organizzativa conseguente, adeguate al tipo di business.

Un'azienda target per risultare appetibile ad un investitore deve disporre di manager preparati e motivati, con aspettative coerenti ai piani di sviluppo aziendali. L'investitore può anche preoccuparsi direttamente della ricerca dei profili manageriali da acquisire all'azienda.

c) il business plan

Le strategie dell'azienda, il progetto dell'imprenditore e gli obiettivi che ne derivano si traducono in piani industriali, piani di marketing e scelte di finanza aziendale.

Tutte le scelte e le ipotesi (assumption) di cui sopra devono essere recepite in un piano economico e finanziario dell'impresa (business plan) che si sviluppa attraverso i prospetti previsionali di conto economico, stato patrimoniale e flussi di cassa (cash flow).

Il business plan rappresenta lo strumento fondamentale nella valutazione dell'investimento partecipativo, in quanto vi si collegano direttamente i metodi di valutazione del capitale dell'azienda che viene poi presa a base della negoziazione del prezzo dell'investimento.

d) definizione del prezzo

La definizione del prezzo di acquisizione di una partecipazione nel capitale di rischio (intesa sia come acquisto di quote/azioni, sia come sottoscrizione di aumento di capitale sociale e sia come rapporto di conversione in capitale di strumenti di debito convertibili) si sviluppa generalmente in due fasi:

• la prima, tendente ad identificare il valore dell'impresa sulla base di un teorico valore del capitale economico, verificato, dove possibile, alla luce di un valore di mercato.
  In questa fase trovano applicazione i vari metodi di valutazione elaborati dalla dottrina ed accreditati nella prassi internazionale quali:
  • "Discounted Cash Flow" (DCF) - il valore dell'equity (capitale) è dato dalla somma del valore attuale dei futuri flussi di cassa desunti dal business plan e del valore attuale del valore terminale dell'azienda (attinente quest'ultimo agli anni successivi a quelli in cui si sviluppa il business plan) oltre alla somma algebrica della posizione finanziaria netta (PFN). Tale metodo, fra l'altro, pone la delicata questione della scelta del tasso di attualizzazione che ingenere è rappresentato dal "costo medio ponderato del capitale";
  • "comparable company" (multipli) - il valore dell'equity si determina sommando algebricamente la PFN al valore dell'impresa (EV - Enterprise Value) che è determinato come la moltiplicazione tra una grandezza economica del bilancio dell'impresa da valutare (es. fatturato, EBITDA, EBIT) ed un multiplo di quella specifica grandezza, desunto dalla valutazione espressa dalla Borsa per aziende paragonabili o da transazioni già avvenute sul capitale di aziende paragonabili (transaction company);
  • altri metodi. Patrimoniale, reddituale, misto patrimoniale-reddituale ecc..
• la seconda, che partendo dai risultati della prima (individuazione di un range di valore), inserisce nella negoziazione del prezzo gli elementi legati alla natura delle parti, alla loro rispettiva forza contrattuale ed al loro interesse specifico a concludere l'operazione.

Una volta individuato e condiviso il prezzo tra imprenditore ed investitore, quest'ultimo condiziona il perfezionamento dell'operazione ai risultati di un approfondito processo di "due diligence", svolto da professionisti indipendenti, finalizzato a verificare che le informazioni ed i dati su cui si sono basate le valutazioni e le negoziazioni del prezzo siano veritieri e che non esistano rischi non valutati.

Il processo di verifica investe in genere le seguenti aree:

• business due diligence, inerente alle caratteristiche del business e sue possibilità di sviluppo;
• financial due diligence, inerente ai dati contabili ed informazioni economiche;
• tax and legal due diligence, inerente a valutare i rischi in corso e potenziali su aspetti contrattuali, legali e fiscali;
• enviromental due diligence, inerente ai rischi derivanti dal rispetto dell'ambiente da parte dell'attività aziendale.

  Tutto il processo di valutazione dell'investimento si sviluppa tramite il rilascio di lettere di riservatezza da parte dell'investitore che acquisisce informazioni importanti e riservate sull'azienda target, e tramite lettere di intenti che formalizzano ogni passaggio della negoziazione fino al closing dell'operazione.

e) definizione struttura operazione

Parallelamente alla determinazione del valore e negoziazione del prezzo, viene definita e negoziata la struttura dell'operazione di investimento.

La struttura dell'operazione stabilisce, tra l'altro:

• misura e percentuale della partecipazione da acquisire,
• prezzo e modalità di pagamento,
• eventuali garanzie del venditore (relative alla consistenza degli assets ed alle eventuali relative insussistenze),
• durata dell'investimento prevista,
• patti parasociali.

I patti parasociali, oltre che gli aspetti di "corporate governance" e le linee guida della gestione, disciplinano gli obblighi ed i comportamenti che i soci stabiliscono di osservare anche in funzione della dismissione della partecipazione (way out) prevista di comune accordo con l'investitore.
Tra le varie modalità di dismissione della partecipazione da parte dell'investitore, ricordiamo: quotazione in Borsa (Initial Public Offering), cessione mediante trattativa privata (trade sale) a nuovi soci industriali o finanziari, cessione al socio di maggioranza o al management.
I patti parasociali, tra l'altro, possono prevedere anche accordi di coinvolgimento del management al successo dell'operazione di investimento prevedendo dei sistemi di incentivazione (es stock options).

Le principali categorie di investitori professionali nel capitali di rischio sono rappresentate da:

• merchant bank
• fondi di investimento mobiliare di tipo chiuso.

I Fondi Chiusi

Lo strumento finanziario in esame è stato introdotto in Italia dalla L. 344/93, attualmente abrogata dal d. lgs. 587/98 che ne costituisce oggi la normativa primaria.
Il fondo comune di investimento è definito come il "patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte". In particolare il fondo chiuso si caratterizza per:

• l'emissione delle quote in unica soluzione;
• il riconoscimento al diritto al rimborso delle quote solo a scadenze prestabilite (tipicamente la scadenza del fondo).

Il patrimonio del fondo è autonomo a tutti gli effetti rispetto a quello dei singoli partecipanti ed a quello del soggetto gestore.
Il fondo viene gestito da un S.G.R., ovvero una società per azioni avente sede e direzione generale in Italia autorizzata allo svolgimento del servizio di gestione collettiva del risparmio.
L'autorizzazione viene rilasciata dalla Banca d'Italia, sentita la Consob, nel rispetto delle procedure previste dalla normativa primaria e dal provvedimento Bankit 1/7/1998. Con la concessione dell'autorizzazione la Banca d'Italia provvede ad iscrivere la S.G.R. nell'apposito Albo tenuto presso l'Organo di Vigilanza.
Il fondo viene istituito con delibera del Consiglio di Amministrazione della S.G.R. che provvede anche ad approvare il regolamento ed a trasmetterne il testo alla Banca d'Italia per l'approvazione di competenza, ed il prospetto informativo, il cui esame rientra nelle competenze della Consob.
Il regolamento può riservare la sottoscrizione delle quote a particolari categorie di investitori (c.d. "investitori qualificati" come definiti dal regolamento Bankit del 20/09/1999).
Tutte le attività finanziarie di pertinenza del fondo sono custodite presso un banca depositaria che provvede a :

• ocontrollare le operazioni di emissione/rimborso/valorizzazione delle quote;
• eseguire le istruzioni impartite dalla S.G.R. purchè non risultino in contrasto con il regolamento o con la normativa vigente.

Le caratteristiche di stabilità della raccolta attuata dal fondo chiuso rendono questo strumento finanziario particolarmente adatto ad effettuare investimenti nel capitale di rischio delle imprese in un orizzonte temporale medio-lungo.

L'operatività dei fondi chiusi, rivolta prevalentemente ad investire nel capitale di rischio di società non quotate, viene definita dai gestori del fondo (S.G.R.) che devono indicare, nel regolamento del fondo, i criteri di investimento rispetto principalmente: al settore di attività economica, alla fase di vita dell'impresa, alle dimensioni dell'impresa (fatturato, quota mercato) al rendimento (IRR o capital gain) atteso, alla durata (normalmente ricompresa tra 3 e 5 anni).
Generalmente i gestori del fondo chiuso si avvalgono di advisor per la selezione, analisi e strutturazione delle operazioni di investimento che, una volta definite, vengono esaminate da un Comitato tecnico di investimento del gestore e successivamente proposte per la delibera al Consiglio di Amministratore del gestore stesso (S.G.R.).

É sempre più frequente la circostanza che le imprese decidano di perseguire un processo di crescita esterna (mediante acquisizioni e fusioni societarie) in alternativa alla crescita interna (mediante investimenti industriali).
La crescita esterna permette alle imprese di acquisire in tempi brevi quote di mercato significative (approfittando anche di circostanze favorevoli all'acquisizione) e/o di attuare processi di integrazione verticale ed orizzontale, con l'obiettivo di modificare a proprio vantaggio le condizioni concorrenziali del mercato.
La crescita esterna è generalmente finanziabile, oltre che ricorrendo al mercato dei capitali (equity), anche tramite il debito (acquisition finance), oppure ricorrendo ad un adeguato mix delle due modalità.

La bancabilità (finanziabilità) di un'operazione di acquisition, si valuta in relazione ai seguenti aspetti:

• capacità finanziaria dell'impresa acquirente;
• motivazioni (economiche, finanziarie, industriali) dell'operazione ed obiettivi strategici che ne conseguono;
• condizioni economiche, finanziarie e di mercato, dell'impresa che verrà acquistata (target) e sulla base dei suoi assets (tecnologia, marchi, brevetti ecc..);
• congruità del prezzo di acquisizione (che deve essere condiviso dalla Banca/investitore);
• verificata validità della struttura societaria di acquisizione da un punto di vista legale e fiscale;
• possibilità di realizzare una struttura finanziaria di acquisizione (rapporto debt/equity) adeguata ai "cash flow post acquisizione" rispetto al servizio del debt e/o al rendimento dell'equity;
  o esistenza di un management adeguato a gestire la nuova realtà aziendale post acquisizione;
• esistenza in genere di patti parasociali che, fra l'altro, tutelino la posizione dei finanziatori (per quanto concerne l'equity si rinvia a quanto già detto sopra per gli investimenti);
• disponibilità, da parte delle società acquirente/target a consentire i necessari processi di due diligence (strategica, legale e fiscale, contabile ecc).

Per strutturare operazioni di acquisition finance occorre valutare un approfondito business plan che possa simulare la situazione aziendale pre e post acquisizione e rappresentare la base per le valutazioni inerenti la congruità del prezzo, gli effetti sinergici dell'operazione, la struttura ottimale dei finanziamenti necessari.

L'attività di M&A o Merger and Acquisition consiste in un servizio di consulenza che ARTEMISIA svolge, a favore delle imprese e degli imprenditori, per lo studio e la realizzazione di operazioni di finanza straordinaria d'impresa.

Letteralmente Merger and Acquisition significa "fusioni ed acquisizioni" e ben rappresenta il tipo di attività svolta per disegnare e perseguire processi di crescita esterna delle imprese e per ridefinire la struttura di gruppi societari in occasione di processi di sviluppo dell'impresa oppure in relazione di modifiche degli assetti proprietari.

L'attività di M&A consiste principalmente nella:

• ricerca di partner industriali o finanziari per l'imprenditore;
• acquisizione di mandati diretti alla vendita o all'acquisto di aziende;
• valutazioni aziendali in occasione di operazioni di : acquisizione/vendita di aziende e/o di partecipazioni societarie; aumenti di capitale sociale; ingresso di nuovi soci (scambio di partecipazioni tra partner industriali, ecc); operazioni di fusione, anche successive all'acquisto di un'azienda; ridefinizione degli assetti proprietari per passaggi generazionali;
• definizione di strutture societarie-finanziarie di gruppo, inerenti a processi di internazionalizzazione dell'impresa.

L'attività consiste nella consulenza agli Enti Pubblici nei processi da questi avviati per la privatizzazione/liberalizzazione delle aziende di pubblici servizi e dei relativi mercati.

Il processo di privatizzazione e liberalizzazione (forma giuridica privatistica di gestione e successiva apertura al capitale ed all'imprenditoria privata) è stato disciplinato nelle linee generali da alcune leggi specifiche e riguarda in genere i servizi pubblici locali di carattere industriale tipo: farmacie comunali, distribuzione gas, ciclo del RSU (raccolta, trattamento e smaltimento) ecc.

Il processo di liberalizzazione inizia con la trasformazione dell'azienda pubblica (es. municipalizzata) in società per azioni e prosegue con la successiva vendita, mediante gara, della maggioranza o minoranza del capitale ad un partner industriale "sinergico" che apporti risorse finanziarie e know how gestionale.

In questo processo è fondamentale la figura di un advisor finanziario, ruolo che si sviluppa nelle seguenti principali fasi:

• oanalisi delle finalità strategiche e degli obiettivi (prezzo, sviluppo industriale, qualità del servizio ecc..) che l'Ente Pubblico vuol raggiungere con la liberalizzazione;
• definizione della procedura di liberalizzazione maggiormente rispondente agli obiettivi di cui sopra;
• valutazione del capitale dell'azienda che si intende privatizzare ad individuazione di un valore minimo al quale ancorare l'interesse per l'Ente Pubblico a cedere la partecipazione;
• elaborazione di un information memorandum sull'azienda;
• predisposizione, coordinando i legali, del bando di gara (generalmente europeo) e dei documenti connessi (contratto di cessione azioni, contratto di servizio, patti parasociali, ecc);
• organizzazione e gestione del data room per gli approfondimenti conoscitivi dell'azienda da parte dei potenziali acquirenti;
• assistenza alla commissione nominata dall'Ente, per l'analisi delle diverse proposte nei loro elementi finanziari, industriali, qualitativi al fine di selezionare il partner rispondente alla aspettative dell'Ente stesso;
• assistenza per il closing dell'operazione.

PROJECT FINANCING

Il Project Financing (Finanza di Progetto) è una metodologia finanziaria, un processo rivolto al finanziamento di uno specifico progetto imprenditoriale legato ad un determinato investimento che viene realizzato, economicamente e giuridicamente , in modo separato dal patrimonio delle imprese che lo realizzano.

A differenza dei finanziamenti all'impresa (o corporate) basati sulla valutazione dell'equilibrio economico-finanziario aziendale e degli effetti dei nuovi investimenti su tale equilibrio complessivo, il Project Financing si basa sull'analisi dell'equilibrio economico-finanziario di un singolo progetto d'investimento.
Il Project Financing è pertanto un metodo per determinare una struttura ottimale di finanziamenti per la realizzazione di un progetto, nel cui ambito trovano applicazione i tradizionali strumenti di finanziamento, sia a titolo di capitale di rischio (equity), sia a titolo di debito (mutui a medio e lungo termine, prestiti subordinati, leasing, prestiti obbligazionari, anticipazioni IVA, ecc), sia infine, dove ne ricorrano i
presupposti, contributi a fondo perduto (finanziamento pubblico).

Il Project Financing è un'operazione di finanziamento nella quale:

• l'iniziativa economica (investimento) viene generalmente realizzata da promotori (Sponsor) attraverso la costituzione di una società di progetto (project company), detta anche di scopo o S.P.V. (Special Purpose Vehicle), che consente la separazione economica e giuridica dell'investimento (ring fence);
  • l'investimento viene valutato da banche ed azionisti (anche Investitori Istituzionali) principalmente per le sue capacità di generare ricavi e cash flow;
• I flussi di cassa connessi alla gestione delle opere realizzate con l'investimento costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito (capitale e interessi) e per la remunerazione del capitale di rischio (generalmente i dividendi possono essere distribuiti subordinatamente alla disponibilità di cash flow residuali dopo il pagamento dei costi operativi e del servizio del debito);
• Le garanzie (Security package) sono prevalentemente di natura contrattuale (obblighi a carico dei partecipanti alla realizzazione e gestione del progetto), ma possono essere previste anche garanzie di natura reale a valere sugli introiti e sugli assets del progetto. La garanzia reale ricorrente è costituita dal pegno sulle quote/azioni del capitale sociale della S.P.V..
  Particolarmente importante il ricorso a coperture assicurative specifiche a fronte dei rischi (di costruzione o di gestione) che possono essere allocati all'esterno del progetto.

Le operazioni di Project Financing si differenziano in base alle possibili articolazioni e varianti dei seguenti schemi operativi di base:

• B.O.T. (Build, Operate and Transfer) che prevede la costruzione, la gestione dell'opera costruita, il trasferimento finale delle opere. Tale schema si applica spesso nella realizzazione su base project finance di opere pubbliche (quelle che sono suscettibili di generare ricavi) le quali, al termine della durata della concessione, devono essere trasferite, in genere gratuitamente, alla Pubblica Amministrazione;
• B.O.O. (Build, Operate and Own) che prevede la costruzione, la gestione e la proprietà delle opere realizzate;
• B.O.O.T. (Build, Operate, Own and Transfer) che prevede la costruzione, la gestione, la proprietà per un determinato periodo ed il trasferimento successivo.

Come emerge dallo schema, in una operazione di project financing intervengono numerosi soggetti quali:

• gli sponsor (che possono essere mossi da varie motivazioni e quindi possono intervenire anche in altri ruoli come: costruttori, fornitori, gestori, clienti/utenti, ecc),
• i progettisti (ingegneri, architetti, ecc),
• i costruttori (che devono fornire al progetto esperienza settoriale, "contratti chiavi in mano" e garanzie totali di costruzione - performance bond),
• i fornitori (di impianti e di mezzi per la gestione),
• i clienti (utenti e acquirenti del servizio/prodotto),
• la Pubblica Amministrazione (concessione di licenze ed autorizzazioni),
• le banche (servizi di consulenza ed assicurativi),
• i consulenti (legali, fiscalisti, revisori, analisti di settore, società di monitoraggio, ecc..).

Una nota a parte meritano i fornitori ed i clienti che, rispetto al loro ruolo tipico, devono fornire, nell'ambito del project finance, anche delle garanzie contrattuali necessarie per la stabilità ed attendibilità dei costi e dei ricavi previsti nel business plan. Tra le garanzie più ricorrenti si ricordano: per i fornitori i contratti tipo "put or pay" (adempi alla fornitura o paghi) con i quali si limitano i rischi di approvvigionamento, mentre per i clienti si ricordano i contratti tipo "take or pay" (adempi all'acquisto o paghi) stipulati per limitare il rischio di mercato (domanda e prezzi di vendita).

Lo sviluppo di un'operazione di project financing è pertanto definibile come lo sviluppo di un complesso sistema di relazioni contrattuali, che legano tutti i partecipanti alla Special Purpose Vehicle (SPV). I diversi contratti devono definire esattamente gli impegni di ogni partecipante al progetto e prevedere tutti i meccanismi di tutela del progetto a fronte di inadempimenti da parte di uno o più partecipanti. La SPV interfaccia tutti i partecipanti, i quali sono portatori di interessi particolari e non necessariamente coincidenti, ma che trovano unicità nell'obiettivo comune rappresentato dal perseguimento del successo del progetto.

L'utilità del project financing può essere considerata da un duplice punto di vista: macroeconomico e aziendale.

A livello di sistema economico il ricorso al project financing consente allo Stato ed agli Enti Pubblici di realizzare opere pubbliche ed infrastrutture (quelle cosiddette "calde" ossia in grado di generare flussi di ricavi) col capitale privato dei promotori e dei loro finanziatori (banche) e quindi senza ricorrere a risorse pubbliche che sappiamo essere sempre più limitate. Il ricorso al project financing permette quindi di svincolare lo sviluppo infrastrutturale di un Paese dai vincoli del bilancio pubblico.

A livello delle aziende il ricorso al project financing permette agli imprenditori di:

• realizzare investimenti (progetti) "fuori dalla linea del bilancio", ossia senza indebitare la propria impresa che conserva quindi la propria "capacità di credito";
• realizzare investimenti di dimensioni importanti, anche superiori alla "capacità di credito" della propria azienda, stante il fatto che la valutazione della "bancabilità" (finanziabilità) dell'investimento ha i suoi presupposti principali nel progetto stesso. Tale vantaggio della singola impresa può essere amplificato tramite la costituzione di raggruppamenti di imprese;
• realizzare investimenti con una leva finanziaria (rapporto debt/equity) in genere elevata, stante la possibilità di "blindare" i flussi di ricavi generati dal progetto;
• crearsi una domanda di mercato tramite la possibilità offerta dalla Legge Merloni Ter, che consente di proporsi alle Amministrazioni Pubbliche come "realizzatori e gestori" (promotore o sponsor) di opere di interesse pubblico che le Amministrazioni stesse hanno previsto nei loro piano annuali e pluriennali.

Le imprese possono porsi, nell'ambito del project financing come:

a) committenti ed utilizzatori del prodotto/servizio che sarà l'output dell'investimento. Le imprese possono commissionare ad altre imprese la realizzazione e gestione di un investimento (impianto) su base project finance; si pensi al caso in cui alcune imprese si consorziano per acquistare energia elettrica da un impianto che sarà esclusivamente a loro dedicato, che chiedono di costruire e gestire ad un terzo, garantendogli l'acquisto dell'energia prodotta;
b) come realizzatori e gestori dell'investimento. Le imprese possono proporsi, singolarmente e/o in raggruppamento per la costruzione e gestione di una iniziativa che può consistere sia in un'opera di interesse pubblico, che in un investimento industriale richiesto da altre imprese e/o genericamente dal mercato; si pensi al caso in cui le imprese si propongono come promotori verso enti pubblici (vedi di seguito la Merloni Ter) oppure verso committenti privati rientrando in quest'ultimo caso nel ruolo di costruttori/gestori di cui sub a).

Per quanto concerne i settori di attività economica, premesso che operazioni di project financing possono essere impostate in tutti i settori di attività, risultano particolarmente favorevoli a questo tipo di operatività i seguenti settori: infrastrutture economiche, public utilities (acqua, gas), energia, ambiente (tutto il ciclo dei rifiuti), sanità, attività portuale turistica.

Per realizzare un'iniziativa (investimento) tramite il project financing, occorre prima di tutto verificare se ricorrono i presupposti per strutturare l'iniziativa come finanza di progetto. In particolar modo occorre verificare:

a) se l'investimento (impianto o opera di interesse pubblico) è per sua natura in grado di generare flussi di ricavi;
b) se esiste una domanda di mercato nel bacino di utenza che giustifichi l'investimento;
c) se i flussi di ricavi attesi possano essere in qualche modo basati su contratti pluriennali con i clienti/utenti in modo da attenuare il rischio e rendere i flussi di ricavi futuri meno aleatori. Naturalmente l'importanza di tale condizione varia a seconda del settore e del tipo di prodotto/servizio offerto in vendita.

Verificati positivamente i punti suddetti, si avvia la fase di studio di fattibilità (relativamente al: mercato, ambiente, tecnologia, iter autorizzativi, aspetti legali) e di progettazione preliminare, durante la quale si individuano le tecnologie e le soluzioni ingegneristiche per la realizzazione del progetto, si stimano i costi di investimento, i tempi di realizzazione e si definiscono le prime ipotesi di gestione dell'opera/impianto.

Successivamente di avvia la fase del financial advisory (da parte di banche ed altri consulenti) durante la quale si definisce il profilo di rischio dell'operazione al fine di renderla "bancabile" (finanziabile).

Si ricorda che condizioni fondamentali di "bancabilità", fra l'altro, di qualsiasi operazione di project financing sono le seguenti:

• disponibilità dei promotori a fornire la società veicolo (SPV) di mezzi propri (equity o capitale di rischio) nella misura che risulterà necessaria a rendere possibile l'equilibrio economico e finanziario della gestione ed in particolare nella misura che permetta di riscontrare cash flow adeguati al servizio del debito (capitale e interessi);
• esperienza del costruttore e capacità finanziaria dello stesso per il rilascio delle garanzie di performance;
• esperienza del gestore al fine di assicurare il regolare sviluppo dei ricavi del progetto ed il rimborso del servizio del debito.

Le principali verifiche (servizi) che vengono svolte dalla banca nella fase di advisory sono le seguenti:

• analisi degli aspetti tecnici (in collaborazione con i consulenti tecnici; parallelamente a questa fase il progetto si perfeziona per divenire definitivo);
• analisi degli aspetti normativi e legali (in collaborazione con consulenti legali);
• due diligence dei soggetti coinvolti nell'operazione;
• sviluppo delle ipotesi di allocazione dei rischi;
• redazione del business plan ed elaborazione delle analisi di sensitività;
• determinazione del fabbisogno finanziario e delle modalità di copertura ed identificazione del rapporto debt/equity;
• identificazione delle modalità di approvvigionamento del capitale di debito e di rischio.

Terminata l'attività di advising si inizia l'attività di arranging svolta sempre dalla banca e consistente nella:

• organizzazione e negoziazione dei termini del finanziamento (term sheet);
• organizzazione e negoziazione dei termini delle emissioni obbligazionarie (global coordination).

A questo punto si entra nella fase di lending sempre svolta o assistita dalla banca e consistente nella:

• erogazione di finanziamenti, anche ponte (bridge financing);
• sottoscrizione di finanziamenti (underwriting);
• erogazione di finanziamenti in pool;
• conferimento di capitale di rischio;
• perfezionamento delle garanzie;
• gestione tecnica dei rapporti con lo Special purpose vehicle agency, tenuta della documentazione, monitoraggio dell'uso dei finanziamenti.
  
  

Lo sviluppo di un progetto su basi project finance richiede uno stretto rapporto tra promotori e banca fin dall'avvio del progetto, descritte nel paragrafo precedente, si possono identificare i seguenti ruoli/servizi che possono essere svolti dalla banca:

• financial advisor (sviluppo di analisi rivolte a valutare la fattibilità preventiva del progetto e ad individuare una prima ipotesi di struttura finanziaria e di modalità di reperimento dei fondi).
• arranger (strutturazione e gestione dei contratti di finanziamento);
• lender (sottoscrizione ed erogazione di finanziamenti - in genere in pool).

La Legge 415 del 18/11/1998, denominata Merloni Ter, ha introdotto nell'ordinamento italiano alcuni strumenti innovativi e figure professionali che modificano sostanzialmente il quadro legislativo in materia di lavori pubblici.

Tra le nuove figure viene introdotto il "promotore finanziario" e la "società di progetto" (rispettivamente sponsor e SPV) ai quali viene demandata l'organizzazione concettuale e sostanziale per il finanziamento privato delle opere pubbliche (project financing).

Infatti, dall'art. 37-bis all'art. 37-octies la 415 definisce le modalità di finanziamento di opere di interesse pubblico con capitale privato. Alla Pubblica Amministrazione è riservato in via esclusiva il ruolo di programmazione attraverso piani triennali ed annuali che vengono ogni anno aggiornati a scorrimento. Nell'ambito di tali piani devono essere elencate le opere che possono essere realizzate con capitale privato (opere "calde" ossia in grado di generare flussi di ricavi).
Ogni anno, a norma dell'art. 37-bis, qualsiasi imprenditore privato può farsi "promotore" e presentare, entro il 30 giugno (termine perentorio), una "proposta" all'Amministrazione circa la "realizzazione e gestione" di uno o più delle opere che sono presenti nei piani di programmazione delle opere pubbliche (o in altri atti di pianificazione).

L'Amministrazione deve valutar la proposta entro il 31 ottobre successivo e, se ritenuta valida, deve indire una gara con a base la proposta stessa (salvo eventuali modifiche), entro il 31 dicembre dello stesso anno (termini indicatori).
La gara si concluderà con il rilascio al vincitore (promotore o altro partecipante intervenuto dopo l'emissione del bando) della concessione di costruzione e gestione dell'opera, per una durata massima di 30 anni.

La 415 ha quindi introdotto una precisa tipologia di project financing (B.O.T.), prevedendo l'aggiudicazione della concessione mediante una gara da svolgere col criterio dell'offerta economicamente più vantaggiosa ed una procedura negoziata.

La normativa sulle opere pubbliche e sul relativo project financing è in costante evoluzione, con gli obiettivi di separare la disciplina delle grandi opere (infrastrutture strategiche) da quella delle opere non qualificabili tali e, nell'ambito di queste ultime per semplificarne l'iter autorizzativo.

A parte il processo di programmazione ed aggiudicazione della costruzione e gestione dell'opera, al project financing disegnato dalla Merloni Ter si applicano validamente tutte le considerazioni che sono state descritte per il project finance in generale.

Tra i diversi documenti che costituiscono la "proposta" (studio di inquadramento territoriale ed ambientale, studio di fattibilità, progetto preliminare, bozza di convenzione di gestione, specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione, garanzie offerte dal promotore dell'Amministrazione, ecc) la legger richiede la presentazione di un "piano economico e finanziario" (business plan) asseverato da una banca.

L'asseverazione ha lo scopo di attestare all'Amministrazione aggiudicatrice (sulla base delle ipotesi di costi, ricavi ed investimenti formulate dai promotori):

• la coerenza economico finanziaria del piano;
• la sussistenza delle necessarie condizioni per il raggiungimento dell'equilibrio;
• la capacità del progetto di generare adeguati flussi, tali da garantire il rimborso del servizio del debito e la remunerazione del capitale di rischio;
• la possibilità di realizzare un'opera con il ricorso al capitale privato.

Cosa fare per richiedere un'asseverazione alla banca:
occorre formulare le ipotesi poste alla base del business plan e trasferirle su un piano che simuli l'evoluzione economico, finanziaria e patrimoniale della società di progetto (S.P.V.).
Le ipotesi devono riguardare:

• gli investimenti (importo complessivo, periodo di realizzazione e ripartizione temporale);
• la gestione (dinamica dei costi e dei ricavi espressi in modo dettagliato ed analitico);
• i flussi di cassa (giorni di pagamento e incasso, IVA sui ricavi, acquisti ed investimenti);
• la copertura finanziaria dell'investimento (apporto di mezzi propri, rapporto debt/equity, eventuali contributi pubblici, canoni attivi o passivi).

La richiesta deve essere corredata dalla bozza di convenzione e da tutta la documentazione facente parte della proposta.

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